El IPS avanzó hacia una cartera más diversificada y con mayores controles regulatorios, pero el análisis del portafolio advierte que persisten riesgos de concentración, exposición financiera y desafíos para sostener la liquidez y las obligaciones previsionales.
El análisis del portafolio de inversiones del IPS muestra una evolución relevante entre el 2016 y el 2025. La cartera dejó de tener un perfil casi exclusivamente bancario, dominado por certificados de depósitos de ahorro (CDA) y colocaciones tradicionales, y pasó a una estructura más amplia, con mayor presencia de bonos, préstamos, títulos de crédito, inmuebles de renta y disponibilidades administradas. Esta transformación es positiva porque aporta, en cierta medida, mayor orden, trazabilidad y transparencia. Sin embargo, el punto central es que la diversificación por tipo de instrumento no necesariamente equivale a una diversificación efectiva del riesgo. En una caja jubilatoria de reparto, el portafolio debe evaluarse no solo por rentabilidad, sino por su capacidad de preservar capital, sostener liquidez, generar retorno real y acompañar las obligaciones actuariales del Fondo Común de Jubilaciones y Pensiones.
Durante el período 2016-2018, el principal rasgo fue la alta concentración bancaria. El portafolio era simple, rentable y relativamente fácil de administrar, pero dependía de pocos emisores financieros. Las 5 mayores exposiciones representaban cerca de 59% del portafolio total, con una participación importante de bancos como Itaú, Continental, Regional, BBVA y BNF. En esos años comenzaron a aparecer instrumentos no bancarios, como bonos AFD, operaciones especiales y fideicomisos, pero la dependencia de los bancos seguía siendo el eje de la cartera. La rentabilidad nominal era atractiva, aunque descansaba en una estructura concentrada y con plazos contractuales relevantes.
Entre el 2019 y el 2021 se observa una transición. El portafolio empezó a presentarse de manera más ordenada por grandes bloques: inversiones financieras, caja y equivalentes, préstamos e inmuebles. El año 2020 marcó un punto particular, porque la liquidez aumentó fuertemente y eso redujo riesgos de caja, pero también generó un costo de oportunidad por menor rendimiento. En el 2021, la cartera volvió a recomponerse hacia inversiones financieras y préstamos. No obstante, el bloque CDA siguió siendo dominante dentro de las inversiones financieras y la concentración bancaria persistió, aunque con cambios en los nombres relevantes. Itaú, BBVA y Regional fueron perdiendo peso relativo, mientras que Continental, GNB, Sudameris y BNF ganaron protagonismo.
En el 2022 y el 2023 la cartera alcanzó una estructura más estable. La composición general parecía más diversificada, con participación relevante de préstamos, inmuebles y bonos, pero el análisis fino mostró que los CDA en guaraníes continuaban concentrados en pocos bancos. En el 2022, el top 5 representaba alrededor de 78% de los CDA en guaraníes y en el 2023 cerca de 80%. Este dato es importante porque muestra que la mejora formal del portafolio no cerró el problema prudencial. La cartera se diversificó en apariencia por grandes clases de activos, pero dentro del componente financiero siguió existiendo una dependencia significativa de pocos emisores.
La etapa 2024-2025 incorpora una mejora regulatoria relevante con la aplicación de la Ley N° 7235/2023 y la actualización del Reglamento de Inversiones. La clasificación se volvió más clara y permitió distinguir instrumentos bancarios, bonos, créditos, préstamos, inmuebles y disponibilidades. En el 2025, la exposición bancaria directa bajó en términos relativos, mientras que los bonos aumentaron de forma significativa. Al mismo tiempo, Ueno Bank ingresó con fuerza dentro del mapa bancario y Zeta comenzó a aparecer como entidad relevante. El cambio, por tanto, no elimina el riesgo: lo redistribuye. El portafolio pasa de un riesgo principalmente bancario a un riesgo combinado de bancos, bonos, préstamos, inmuebles, liquidez y duración.
El principal mensaje técnico es que el IPS avanzó, pero todavía no completó su modernización. La actualización normativa, la matriz de evaluación, la referencia a tasas de mercado y la mayor transparencia de los boletines son avances reales. Sin embargo, el Reglamento aún debe evolucionar hacia un Manual de Inversiones Previsional. La diferencia es sustantiva: un reglamento define instrumentos permitidos y límites generales; un manual previsional define cuánto invertir, con quién, a qué plazo, bajo qué riesgo, con qué liquidez, con qué retorno real esperado y con qué mecanismo de salida. Para una institución previsional, esa segunda capa es indispensable.
La prioridad inmediata debería ser controlar la concentración. El portafolio muestra que puede estar dentro de los límites legales y aun así mantener exposiciones elevadas por entidad o grupo económico. Por eso, se recomienda incorporar límites internos por banco, grupo financiero, emisor de bonos, rating, plazo residual y moneda. También se propone separar la caja operativa de la caja transitoria y de las inversiones bancarias estructurales, porque no corresponde tratar del mismo modo una disponibilidad para pagos inmediatos que un CDA o una colocación de mediano plazo. Esta separación permitiría medir mejor la liquidez real y evitar distorsiones en el análisis de exposición bancaria.
El segundo foco es el crecimiento de bonos. La mayor presencia de títulos de deuda puede ser positiva si mejora la diversificación y rentabilidad, pero exige medición de duración, liquidez secundaria, concentración por emisor y sensibilidad ante cambios de tasas. El portafolio plantea que, cuando la exposición a bonos se acerque a zonas de alerta, cada nueva decisión debería requerir un análisis reforzado. De lo contrario, la cartera podría reducir dependencia bancaria, pero aumentar el riesgo de tasa o concentración en emisores específicos. En paralelo, los préstamos e inmuebles requieren métricas propias: mora, recupero, rentabilidad neta, tasaciones, ocupación, flujo de alquileres y comparación contra alternativas financieras de bajo riesgo.
El tercer eje es la vinculación actuarial. El portafolio del IPS no debe evaluarse como una cartera financiera común, sino como una reserva previsional al servicio de un sistema de reparto. El estudio actuarial 2024-2100 obliga a mirar las inversiones desde el calce entre activos y obligaciones futuras. Esto implica definir una política de ALM que conecte rentabilidad real, liquidez, vencimientos, flujo de beneficios, BAA, aporte estatal y escenarios de estrés. La pregunta central ya no debería ser solamente dónde invertir, sino qué estructura de activos necesita el FCJP para pagar beneficios, preservar reservas y sostener el sistema bajo escenarios demográficos, laborales y financieros exigentes.
La hoja de ruta propuesta debe implementarse gradualmente. En el corto plazo, corresponde corregir riesgos visibles: concentración, bonos cerca del límite, liquidez, préstamos e inmuebles. En el mediano plazo, el IPS debería institucionalizar herramientas técnicas como duración, stress testing, expedientes de inversión, comités con reportes más robustos y tableros de seguimiento. En el largo plazo, la meta debería ser integrar inversiones, liquidez y sostenibilidad actuarial en un modelo ALM formal. La conclusión estratégica es clara: el portafolio mejoró, pero el próximo salto debe ser institucional. Cada inversión debe evaluarse no solo por la tasa que ofrece, sino por cuánto riesgo agrega, cuánta liquidez consume, cuánto concentra, cómo afecta la duración y cómo contribuye a la sostenibilidad del Fondo Común de Jubilaciones y Pensiones.
(*) Economista y director de DCR Consultora. Profesor universitario.